美國超額儲蓄，會否帶來消費大反彈？

Exness 2022-01-17 14:54:38

：疫後強刺激下，美國居民積攢了超過2.5萬億美元的超額儲蓄。刺激退潮下，超額儲蓄會否帶來消費大反彈？最新梳理，供參考。

一問：美國居民大規模超額儲蓄何處來？财政多輪“撒錢”、居民支出偏慢

疫情暴發以來，美國政府進行了3輪大規模“撒錢”，推動居民收入快速增長。3輪大規模财政刺激中，美國政府均向居民部門提供大量纾困金、補充失業金等。大規模“撒錢”下，美國居民的轉移支付收入一度接近每月6800億美元、遠超疫情前的每月2600億美元，帶動個人總收入最高突破每月2萬億美元的關口。

美國居民支出偏慢、儲蓄率高企，累積了超過2.5萬億美元的超額儲蓄。除了“撒錢”外，美國政府還針對房貸、學貸等實施債務寬限，大幅降低了居民支出壓力。同時，因疫情反彈損害服務消費場景，整體消費修複偏慢。因此，美國居民儲蓄率持續高于7%的曆史正常水平，積攢的超額儲蓄規模超2.5萬億美元。

二問：美國超額儲蓄爲何幾乎未降？薪酬收入高增、債務寬限延長

美國就業修複、“用工荒”愈演愈烈下，居民薪酬收入高增、對沖轉移支付下滑。截至2021年12月，美國就業的修複速度遠超2008年危機爆發後。同時，勞動力供需矛盾加劇，使得在崗勞動力的工作強度、工資增速維持高位。這一背景下，居民薪酬收入持續擡升，部分對沖轉移支付收入的下滑、支撐整體收入。

債務寬限延長背景下，大多居民爲了應對将來的支出，會提前積攢儲蓄。爲了減輕居民負債端壓力，美國政府多次延長房貸、學貸的寬限期，使得家庭負債比率依然維持在較低水平。紐約聯儲的調查數據顯示，爲了應對将來的支出，美國居民隻将不到3成的财政補貼直接用于消費，用于償債及儲蓄的比例高達7成。

三問：超額儲蓄未來将演繹？刺激退潮下消耗加快、年内消費提振或有限

刺激退潮下，美國約2600億超額儲蓄或将率先用于償債。美國政府債台高築下，大部分債務寬限措施都将于2022年或之前集中到期。與債務豁免等不同，疫情期間出台的債務寬限措施，代表着償還義務的延後。簡單測算來看，疫情期間“暫緩”的債務支出約爲2600億美元，指向超額儲蓄或将在刺激退潮後加快消耗。伴随居民債務償還壓力反彈，與之呈反向變動的儲蓄率也有望快速下行。

超額儲蓄分布可能不均、釋放節奏存在不确定性的背景下，2022年對消費的提振或有限。考慮到美國不同收入層級家庭的邊際消費傾向各異，超額儲蓄的分布将直接影響對未來消費的提振。綜合測算來看，中性情境下，美國超額儲蓄提振的消費規模有望達到0.65萬億美元，相當于2020年個人消費支出的3.2%。但鑒于超額儲蓄的釋放節奏存在不确定性，2022年消費獲得的提振或相對有限。

風險提示：美國财政政策超預期；美國居民收入不及預期。

報告正文

一問：美國居民大規模超額儲蓄何處來？财政多輪“撒錢”、居民支出偏慢

疫情暴發以來，美國政府對居民進行了3輪大規模“撒錢”，推動居民收入快速增長。美國政府先後實施了2、0.9、1.9萬億美元的3輪大規模财政刺激，均包括向居民部門提供大量纾困金、補充失業金等。大規模“撒錢”下，美國居民的轉移支付收入一度接近每月6800億美元、遠超疫情前的2600億美元，帶動個人總收入最高突破2萬億美元。

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與此同時，美國政府還針對居民房貸、學貸等實施債務寬限，大幅減輕了居民支出端壓力。紐約聯儲公布的家庭債務調查數據顯示，美國居民貸款總規模超過16萬億美元。其中，住房貸款、學生貸款合計占總債務規模的比重約爲75%。爲了進一步減輕居民的财務負擔、避免住房貸款及學生貸款斷供，美國政府出台了相應債務寬限舉措。這一背景下，美國家庭負債比率（償債支出占可支配收入比重）出現大幅下滑、刷新1980年以來新低。

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居民消費方面，盡管商品消費需求快速釋放，但受制于“大頭”服務消費修複偏慢，支出端修複進度落後收入端。大規模“撒錢”下，美國居民的消費能力出現了大幅躍升，但商品消費與服務消費之間出現嚴重分化。具體來看，商品消費規模持續位于曆史趨勢線水平以上；不同于商品消費，美國疫情反複、線下服務消費場景持續受損，服務消費修複緩慢。

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因此，疫後美國居民儲蓄率持續高于7%的曆史正常水平，積攢的超額儲蓄規模超2.5萬億美元。綜合來看，收入高增且支出偏慢的背景下，美國居民儲蓄率在2020年4月一度升至34%的曆史最高水平，帶動個人儲蓄規模持續位于曆史趨勢線水平以上。若以2010-2019年平均水平的7.2%測算來看，美國居民累積的超額儲蓄（Excess Savings）規模至少達到了2.5萬億美元。

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二問：美國超額儲蓄爲何幾乎未降？薪酬收入高增、債務寬限延長

伴随着美國就業市場持續修複，疊加勞動力供需失衡，居民薪酬收入漲速維持在較高水平。截至2021年12月，美國非農就業的修複率（前期危機時期損失的就業數的恢複程度）已經超過84%，修複速度遠超2008年危機爆發後。與此同時，美國職位空缺數升至曆史最高水平，反映勞動力供需矛盾加劇。“用工荒”愈演愈烈下，美國在崗勞動力的工作強度、工資增速維持高位。居民薪酬收入持續擡升，可部分對沖轉移支付收入的下滑、支撐總收入水平。

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爲了減輕居民負債端壓力，美國政府多次延長房貸、學貸的寬限期。NerdWallet的财務調查數據顯示，美國年收入低于5萬美元的居民中，近5成認爲未來财務狀況将變得糟糕。因此，美國政府接連延後房貸、學貸的償付日期。以學生貸款爲例，原定于2021年9月30日到期，先被延至2022年1月31日，最近又被推後至3個月後的5月1日。債務屢屢延期支付的背景下，家庭負債比率得以維持在較低水平。

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①美國大部分房貸延期支付的申請截止日爲2021年6月30日，最多可延期1年。

同時，美國政府大規模舉債融資的背景下，大多居民爲了應對将來的支出，會提前積攢儲蓄。追根溯源，美國政府大規模“撒錢”後的财政赤字飙升，多由發債融資填補，意味着未來需征收更多稅收來償還。根據李嘉圖定價定理，居民會把相當于未來額外稅收的那部分财富積蓄起來。雖然現實與理論略有出入，但從紐約聯儲的調查數據中可以看出，3輪财政刺激中，美國居民隻将不到3成的補貼直接用于消費，用于償債及儲蓄的比例高達7成。

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三問：超額儲蓄未來将演繹？刺激退潮下消耗加快、年内消費提振或有限

美國政府債台高築的背景下，大部分債務寬限都将于2022年或之前集中到期。剛剛成功提升債務上限2.5萬億美元後，拜登政府仍在艱難推進《重建美好》法案的立法工作。不難發現，不同于過去連續2年的“财政大年”，債務制約下，2022年美國财政的發力空間或相對有限。考慮到大多債務寬限措施将于2022年集中退出，家庭負債比率或将迎來上升。

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爲了避免财務困境，美國居民的部分超額儲蓄，或将率先用于債務相關支出。與債務豁免等不同，疫情期間出台的債務寬限措施，代表着償還義務的延後。簡單測算來看，疫情期間“暫緩”的債務支出約爲2600億美元，指向超額儲蓄或将在刺激退潮後加快消耗。伴随居民債務償還壓力反彈，與之呈反向變動的儲蓄率也有望快速下行。

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超額儲蓄分布可能不均、釋放節奏存在不确定性的背景下，2020年對消費的提振或相對有限。考慮到美國不同收入層級家庭的邊際消費傾向差距懸殊，超額儲蓄的分布情況，将直接影響對未來消費的提振。綜合測算來看，中性情境下②，美國超額儲蓄提振的消費規模有望達到0.65萬億美元，相當于2020年個人消費支出規模的3.2%。但鑒于超額儲蓄的釋放節奏存在極大的不确定性，未來1年内年消費獲得的提振可能相對有限。

②中性情景爲80%的超額儲蓄集中在中高、高收入家庭，剩餘20%集中在其他收入家庭；樂觀情景爲50%的超額儲蓄集中在中高、高收入家庭，剩餘50%集中在其他收入家庭；悲觀情景爲100%的超額儲蓄集中在中高、高收入家庭。

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經過研究，我們發現：

（1）3輪大規模财政刺激中，美國政府均向居民部門提供大量纾困金、補充失業金等。大規模“撒錢”下，美國居民的轉移支付收入一度接近每月6800億美元、遠超疫情前的每月2600億美元，帶動個人總收入最高突破每月2萬億美元的關口。

（2）除了“撒錢”外，美國政府還針對房貸、學貸等實施債務寬限，大幅降低了居民支出壓力。同時，因疫情反彈損害服務消費場景，整體消費修複偏慢。因此，美國居民儲蓄率持續高于7%的曆史正常水平，積攢的超額儲蓄規模超2.5萬億美元。

（3）截至2021年12月，美國就業的修複速度遠超2008年危機爆發後。同時，勞動力供需矛盾加劇，使得在崗勞動力的工作強度、工資增速維持高位。這一背景下，居民薪酬收入持續擡升，部分對沖轉移支付收入的下滑、支撐整體收入。

（4）爲了減輕居民負債端壓力，美國政府多次延長房貸、學貸的寬限期，使得家庭負債比率依然維持在較低水平。紐約聯儲的調查數據顯示，爲了應對将來的支出，美國居民隻将不到3成的财政補貼直接用于消費，用于償債及儲蓄的比例高達7成。

（5）美國政府債台高築下，大部分債務寬限措施都将于2022年或之前集中到期。與債務豁免等不同，疫情期間出台的債務寬限措施，代表着償還義務的延後。簡單測算來看，疫情期間“暫緩”的債務支出約爲2600億美元，指向超額儲蓄或将在刺激退潮後加快消耗。伴随居民債務償還壓力反彈，與之呈反向變動的儲蓄率也有望快速下行。

（6）考慮到美國不同收入層級家庭的邊際消費傾向各異，超額儲蓄的分布将直接影響對未來消費的提振。綜合測算來看，中性情境下，美國超額儲蓄提振的消費規模有望達到0.65萬億美元，相當于2020年個人消費規模的3.2%。但鑒于超額儲蓄的釋放節奏存在不确定性，2022年消費獲得的提振或相對有限。

風險提示

1、美國财政政策超預期。美國政府實施更多輪财政刺激，繼續對居民發放大量補貼，使得超額儲蓄規模不降反增。

2、美國居民收入不及預期。美國居民收入的修複速度不及預期，引發更多超額儲蓄用于日常消費。

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